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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

研究助理 陈家谊

本报告完成时间 | 2023年2月26日

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周五美国1月核心PCE物价指数超预期上涨，通胀指标升温刺激美元飙升，进一步强化美联储今年进一步加息以抑制通胀的预期，美元指数攀升至近七周高点，导致美元计价的商品普跌，ICE原糖主力合约周五跌幅达到3.2%，但当前原糖贸易流紧张的基本面还在延续，价格回到20美分/磅以下后预计将吸引投机性多头资金入场；国内在原糖走弱的背景下再次回到5900元/吨附近，市场对于广西产量的分歧仍然偏大，但是国内整体的供应多寡依然取决于境外糖源的输入情况，仅是依靠广西的减产难以驱动郑糖再创新高。

关注焦点：

1、 短期贸易流紧张的趋势预计延续：印度减产和出口的缩减，巴西新季或推迟开榨，机构上调下一季巴西乙醇消费总量；

2、 广西产量的分歧尚存，但国内整体的供应多寡依然取决于境外糖源的输入情况；外盘的Back结构或导致供应压力后置。

短期贸易流紧张的趋势继续延续

此前由于市场对于22/23年度印度和泰国的增产预期极为一致，不少机构也因此将22/23年度全球食糖的供需调至过剩，因此外盘呈现出明显的back结构；但近期印度增产的预期不断被质疑，市场整体对22/23榨季印度产量的预估从初期的3600万吨下调至3400万吨附近，作为第一季度全球主要的原糖供应方，印度产量的下调意味着食糖可出口量的缩减，印度产量和出口量的预期差不断刺激着近月合约的飙升。

近期关于印度产量的信息继续发酵，印度的糖产量预计低于行业机构和政府机构此前的估计。根据路透消息，由于主要种植区降雨过剩以及季风降雨后半段时间里持续的光照不足，甘蔗普遍早熟也意味着印度或面临提前收榨，据悉主产区马邦和卡邦的部分糖厂当前已经面临蔗料不足的情况，当前同比增加的收榨糖厂数量能够初步印证。

印度双周累计的生产数据显示，截至2月15日，印度食糖产量为2284万吨，较去年同期的2222万吨增加62万吨。当前已有17家糖厂停止压榨作业，去年同期为12家，2月之前预计还将有20家糖厂收榨。需要注意的是，当前印度双周的生产数据并未兑现印度减产的预期，后续需要关注其生产进度，谨防出现新的预期差。

目前全球最大的食糖贸易商Alvean表示，目前该机构预计印度产量为3350万吨，但是不排除最终产量会下调至3300万吨以下。产量的下调也意味着出口配额的缩减，当前是否有第二批出口配额尚未完全明了，但是较为确定的是，一旦印度减产落实、没有进一步的出口计划，将会影响全球第二季度原糖的供应量，同时市场将对作为第二季度定价核心巴西的供应情况更加敏感，也就是全球原糖供应端的容错度在降低。

巴西新季尚存一些不确定性。如此前的报告中提到，03合约交割后对紧张贸易流的担心预计降温，原糖有回落的可能性，但之后需要关注定价重心的转移和新的预期差。目前大家将太多“缓解紧张贸易流的期许”压在巴西身上，一方面22/23季度遗留了月800-900万吨的甘蔗，因此23/24榨季巴西提前开榨的预期强烈，一方面由于去年巴西降雨的充沛23/24榨季的甘蔗生长情况良好，且当前制糖较制醇的收益更加明显，下个榨季巴西糖产量预计也将增加。但谨防一旦巴西出口放量的预期落空或再次出现类似于“印度增产落空的价格反弹”，从当前监测到的信息来看，根据模型预测，目前巴西中南部的降雨量偏多，未来2周巴西中南部降雨量或是正常情况的1.5-2倍，降雨过剩的影响已经在大豆收割缓慢上得以体现；如果3月降雨量持续维持高降雨量那么巴西提前开榨的预期可能落空；由于降雨过度导致巴西推迟开展的例子有很多，比如去年巴西由于3月-4月的降雨量过度，导致巴西22/23榨季推迟了半个月，而目前根据路透的模型预估，未来两周（到3月1日）巴西圣保罗地区的降雨量将创近五年新高，需要持续关注后续的天气模型，如果降雨依然偏多或导致原糖短期继续交易贸易流紧张的话题，进而使原糖的拐点后移。

巴西下一榨季的乙醇需求增加，但是主要原因来自甘蔗基数的增加，目前依然难以撼动食糖高产的预期。此外本周四StoneX预计，2023/24 年度巴西中南部地区的甘蔗产量将达到 5.882 亿吨，比上一季增长 5.5%。由于 2023/24 甘蔗作物的开始，含水乙醇的使用量应该会增加，产量更高，生物燃料的供应量更大，预计巴西对生物燃料的使用量将从 2022 年增长 5.4% 至 164 亿升；但是目前原糖依然升水乙醇超4美分/磅，即使3月之后巴西或恢复燃料税，预计制糖的收益仍然高于制醇，23/24榨季高制糖比和高糖产量的预期仍存，一定程度上对远月原糖紧张的贸易流有所缓解。这也是原糖维持Back结构本质原因。

国内整体供应多寡取决于境外糖源的输入情况，外盘的Back结构意味着国内供应压力或后置

国内整体的供应多寡依然取决于境外糖源的输入情况，未来上方锚定取决于进口成本：由于边境管控程度预计弱于前两年，糖浆和预拌粉的进口量或有增加，能抵消掉部分广西减产的部分，因此仅依靠减产的话题不足以成为郑糖持续上行的动力。郑糖未来上方锚定取决于进口成本，原糖在03合约交割前预计继续维持强势，直到巴西开榨集中供应原糖之后，郑糖受到进口成本的支撑明显，目前原糖05、07、10合约均高于19美分/磅，折合成50%关税的进口成本均在6000元/吨以上对郑糖下方形成支撑；未来需要关注巴西降雨、新季开榨的情况以及国内消费恢复预期是否证实，如果巴西产量和出口正常，原糖远月紧张的贸易流将得到缓解，未来进口成本预计将有所降低，也就意味或国内供应压力将后置，郑糖有跟随原糖价格回落的风险。

作者姓名：田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

研究助理：陈家谊

从业资格证号：F03090929

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